经历了连续10周的持续攀升后，沪深股市上周出现了较大幅度的回调。从5月29日到6月1日，上证指数收盘下跌幅度超过7%。

    毋庸讳言，引发这次调整的直接原因，是证券交易印花税率的上调。然而，考察分析一个时期以来市场行情快速上行以至整体估值偏高、结构性泡沫显现的种种情状，客观地说，一轮较大级别的调整本已在众多专业投资人士和富有经验的老股民的预期中，这次印花税率的调整不过是“压垮骆驼的最后一根稻草”。而从一段时间来政府部门推出的一系列相关举措看，抑制“非理性繁荣”、推进股市持续健康发展的政策意图也是显而易见的。因此，这次印花税率调整，是针对股市过热而采取的一次顺势而为的调控，其目的在于通过适度的“预调”，以避免日后更大的系统性风险。

    面对市场调整，怨天尤人无济于事，惊慌失措可能错上加错，盲目猜测下一步政策动向亦非明智之举。作为一个理性的投资者，应当冷静下来，认真思考市场下跌的深层原因，从而正确理解政策意图，理性预测未来市场走向。

    从市场层面观察，沪深股市无疑已然出现结构性泡沫。据2006年上市公司业绩计算，沪深两市的总体平均市盈率已经达到50倍，远远超过全球主要市场的平均市盈率水平。以国际化程度较高的香港主板市场为例，其市盈率在20倍以下的股票超过60%。虽然从内地经济将长期处于黄金发展阶段、流动性过剩在较长时期内无法消除等宏观背景看，沪深股市有一定程度的“估值溢价”是可以理解的，但阶段性的“过度透支”也必然伴之以短期调整的风险。

    再从市场上涨的速率来看，沪深证券市场在两年内上涨了300%，上证指数从3000点到4000点仅仅经历了不到50个交易日。这种上涨速度是极其罕见的。近期出现的8%以上的日换手率和盘中的大幅震荡，既说明了投资者持股心态的脆弱，也表明这种交易热度是不可持续的。

    导致沪深股市自身必然回调的另一个重要原因，是题材股的过度炒作。

    虽然，上市公司的资产重组和重组预期构成了股市走强的重要动力，但题材股投机的根本是低价，在垃圾股被炒成黄金价格的情况下，即使题材兑现，股价也已失去上涨空间。在这轮行情中，与蓝筹股相比，题材股在更大程度上透支了本身并不确定的未来，出现了明显的泡沫。既然如此，其实不需要任何其他理由，下跌就可能随时出现。

    正是基于对种种市场风险的警惕，有关部门陆续推出了一系列旨在化解风险的政策措施。远的不说，五一节后，中国证监会于5月11日和23日连续发出加强投资者教育、防范市场风险的通知；人民银行于5月18日一举推出三率齐动的货币政策“组合拳”；银监会为QDII亮起了政策“绿灯”……调整证券交易印花税率，则是在上述政策效果尚未显现、股市风险却在日积月累的情况下出台的一个更具针对性的调控举措。

    由此可见，这轮行情调整，主要原因不是来自某项政策，而是来自市场本身风险的积累。作为“外因”的政策调控，既是应市场之“内因”而生，也是通过市场之“内因”起作用的。市场调整的方向，也必将是“内因”和“外因”的共同要求：顺应股市规律，回归投资本源，支持和服务国民经济发展大局。

    换言之，正如阶段性的市场调整并未改变牛市之基本面一样，一定时期的政策调控也未改变政府的基本政策取向。

    从股市基本面看，我国经济发展中的人口红利效应远未结束，工业化和城市化正方兴未艾，国际竞争优势依然明显，流动性过剩局面短期内难以改变，股权分置改革这一制度变革所带来的生产力释放效应尚未结束，适应现代公司治理结构要求的大型国企整体上市才刚刚拉开序幕……我们没有理由因一时的波动和调整而对中国股市的远大前程失去信心。

    从基本政策取向看，随着市场经济的发展，我国需要一个发达的资本市场，它不仅是优化资源配置、建立现代企业制度的需要，也是发展直接融资、化解金融风险过度集中于银行的必由之路……我们没有理由因当下的政策调控而对积极发展资本市场的既定方针产生怀疑。更何况此次调控的本意就是要及时化解市场风险、防止更大的震荡给投资者带来更大的损失？

    牛市需要整固，繁荣需要理性。只有这样，市场才能沿着可持续的正确轨道发展，投资者才能真正分享到国民经济发展的成果。

    上海证券报社评：“策”变“势”不变

    5月30日，证券交易印花税税率由现行的0.1％调整为0.3％。从最近3个交易日的情况看，沪深股市对这一政策的反应比较过激，上证指数在三日内下跌334点，回落至4000点的水平。

    在此过程中，市场各方对印花税税率调整政策的出台理解不一，投资者行为也仿佛失去了“主心骨”，一夜之间，股市似乎突然从“最好的时代”变成了“最坏的时代”。在这样的时候，投资者更有必要冷静、全面、深入认识和理解印花税政策，否则其具体的投资行为很容易出现偏差。

    一般分析认为，调高印花税的现实意义在于提高交易成本，限制（或警示）过度投机。不过从国际经验看，印花税是内涵丰富、功能较多的一种政策工具，各国使用方式多样，通常都是牛市上调，熊市下调，其调整并不值得大惊小怪；虽然调高印花税率的切入点在资本市场，但落脚点却在宏观经济，作为财政政策，实际上与保证宏观经济的稳定、健康运行关系密切；股票市场有其自身的运行规律，短期内可能受到具体政策的影响，而从中长期看，其运行的轨迹实质是与宏观经济以及上市公司的盈利情况密切相关。单个具体政策往往难以改变股市自身的运行轨迹。

    不可否认，目前资本市场确实存在部分的不理性投资行为。根据证监会公布的统计数据，4月单月的股票换手率，沪市A股为119.74％，深市A股为140.17％，前者创造了94个月以来单月换手率的新高；今年前4个月，沪市A股换手率接近400％，深市A股换手率则接近440％。也就是说，今年前4个月中，沪深两市所有股票平均换手4次，每月一次。截至4月末，沪深两市市值合计是香港市场市值的113％，而交易量则达到香港市场的610％。

    这种高换手率、高交易量说明，部分投资者对资本市场的投资，其目的更多地表现为博取短期股价价差收益，特别是市场在连续消灭2元股、3元股、5元股的过程中，对一些缺乏业绩支撑的个股单纯做多，已逐步显露出博傻、投机的特征。在这种情况下，有关部门调高印花税税率，政策意图就在于提高交易成本，限制投机和频繁买卖行为，并尝试通过对市场心理的影响，来警示过度投机，引导投资行为回归理性，这无疑对资本市场健康发展有着积极的意义。

    应该看到，各国在使用印花税这一工具时也各有侧重、各有诉求。包括本次调整在内，我国已经对这一政策进行过8次调整，可以预见，这项措施今后仍将继续发挥不同方向的调控作用。更为重要的是，印花税调整的功效和作用，由于各经济体实际情况的不同，不能一概而论。正如在货币政策中，央行频繁使用准备金率的手段，与理论上对准备金率的判断和认识也不尽相同。本次印花税率的调整，相信与历次调整一样也无特别实质的不同。

    尽管印花税的调整对资本市场发展趋势有着一定影响，但从历史经验看，沪深股市的运行轨迹有其自身的规律。1998年到2005年，我国证券交易印花税一直在一个较长的下降区间内，从5％。一路调降至１％。，但自2001年6月至2005年6月，沪深股市却一直处于一个较长的下跌区间中。应当说，在影响资本市场健康稳定发展的基础性制度问题没有得到解决时，印花税的调降，会产生一定的政策效应，但却不能改变市场发展的大趋势。同样道理，在股改制度效应持续释放、宏观经济保持高速增长、人民币升值、上市公司整体素质提高和并购重组趋于活跃、居民投资需求呈现刚性的诸多因素共同影响下，对我国资本市场中长期的发展趋势，我们没有理由不做出乐观的判断。

    这样看来，调高印花税政策出台前的“无理由涨停”与调高印花税政策出台后的“无条件跌停”都是不理性的。当前市场投资人对印花税政策的排斥，这应该也算是不理智的行为。事实上，上周五对证券投资基金操作行为的抽样调查已显示，买进量明显大于卖出量。这说明，尽管印花税有所上调，但机构投资者对资本市场的中长期发展依然充满信心。

    资本市场特别是股票市场，是高风险市场。投资人入市一定要量力而为，懂得买者自负的原则，在克服贪婪的同时，也要克服恐惧。要看到促进资本市场健康发展已经是大势所趋，而要促进资本市场健康发展就必须保证股市发展又“好”又“快”。“好”在“快”前，增长的质量自然是第一位的。要看到管理层正在通过推动上市公司综合治理，确确实实明明白白地提高上市公司质量；通过大力发展机构投资者，实实在在地引进资本市场长期投资者；通过完善资本市场交易体系，让更多的投资人找到自己合适的投资工具和投资标的。面对资本市场正在和即将迎来的翻天覆地的变化，我们有充分理由相信资本市场发展的前景必然是光明的。从这个意义上讲，证券交易印花税的调整只是资本市场发展过程中一滴水花荡起的一个小波澜，不会改变整个资本市场积极稳妥的发展态势，可谓“策”变“势”不变。

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